3 dicembre 2022
Aggiornato 06:30
Allarme recessione

Perchè la curva dei rendimenti dei Treasuries USA agita i mercati

I mercati obbligazionari hanno azionato un potente segnale d'allarme sulle prospettive di crescita dell'economia USA proprio mentre la banca centrale si prepara a domare un'inflazione fuori controllo

Perchè la curva dei rendimenti dei Treasuries USA agita i mercati
Perchè la curva dei rendimenti dei Treasuries USA agita i mercati Foto: Pixabay

I mercati obbligazionari hanno azionato un potente segnale d'allarme sulle prospettive di crescita dell'economia USA proprio mentre la banca centrale si prepara a domare un'inflazione fuori controllo con aumenti dei tassi rapidi e ampi. Il differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato a breve e a lungo termine si è ristretto drasticamente a partire dalla scorso autunno, ma negli Usa la scorsa settimana si è assistito a una cosiddetta «inversione della curva dei rendimenti» per la prima volta dal 2019, un evento che nel passato ha rappresentato un pronostico quasi infallibile di recessione.

«Storicamente, la recessione negli Stati Uniti tende a manifestarsi un anno dopo l'inversione della curva, sebbene la variabilità sia ampia e ci siano stati falsi positivi» ha detto al Financial Times Priya Misra, responsabile della strategia sui tassi globali di TD Securities.

La curva dei rendimenti mostra il tasso d'interesse che gli acquirenti di debito pubblico sono disposti a incassare per prestare ai governi denaro per vari periodi di tempo, dalle 24 ore, al mese, a 10 anni, fino a 100 anni. Poiché il debito pubblico del grandi Paesi sviluppati come Stati Uniti, Germania, Giappone e Regno Unito è considerato un investimento sicuro, i tassi sono in definitiva influenzati solamente dalle aspettative in termini di crescita economica e inflazione e dalle attese su come queste variabili influenzeranno la politica monetaria.

La curva dei rendimenti degli Stati Uniti in particolare, grazie al ruolo chiave del dollaro nel sistema finanziario globale, catalizza le percezioni collettive degli investitori sul futuro della più grande economia mondiale e in passato ha pronosticato con precisione le contrazioni del Pil. «Gli investitori guardano con attenzione alla curva dei rendimenti perché, storicamente, è un buon previsore dell'inizio di una recessione», ha affermato Richard McGuire, stratega del reddito fisso di Rabobank.

In tempi normali la curva dei rendimenti è in lieve salita sull'assunzione che prestando denaro per tempi più lunghi sia corretto ricevere un interesse più alto. I rendimenti a breve solitamente rispecchiano le convinzioni degli investitori su ciò che accadrà alla politica monetaria nel breve periodo. I tassi a più lungo termine riflettono invece le previsioni condivise dal mercato sulla direzione di inflazione, crescita e tassi d'interesse nel medio e lungo periodo.

Ma quando la crescita rallenta e le aspettative d'inflazione diminuiscono, tipicamente i rendimenti dei titoli decennali e trentennali calano verso quelli dei titoli a più breve scadenza, perchè gli investitori scommettono sul fatto che in futuro la banca centrale non avrà bisogno di aumentare il costo del debito, quanto piuttosto di stimolare la crescita favorendo le spese con una riduzione dei tassi.

Questo appiattimento della curva può trasformarsi in un segnale recessivo quando la curva comincia a puntare verso il basso, con una «inversione», come è accaduto ai tassi sui Treasuries giovedì scorso. Negli ultimi 50 anni l'inversione della curva dei rendimenti ha preceduto ogni recessione Usa.

Il potere predittivo della curva dei rendimenti americani non si spiega facilmente. I motivi per cui l'inversione della curva precede una recessione, spiega McGuire, sono sostanzialmente due. In primo luogo il mercato dei titoli di stato Usa, che vale 23mila miliardi di dollari, funge da sistema di allerta precoce, identificando i pericoli in arrivo che i singoli previsori faticano a individuare. In secondo luogo le profezie della curva tendono ad autoavverarsi, ovvero le variazioni delle inclinazioni svolgono un ruolo attivo nell'innescare le recessioni, minando la fiducia degli investitori nell'economia.

Durante i periodi di espansione economica e di politica monetaria accomodante, nei quali le banche centrali incoraggiano spese e rilancio economico con tassi di interesse bassi, la curva dei rendimenti si impenna, come è avvenuto dopo la crisi finanziaria del 2008-2009 e all'inizio dello scorso anno, dopo la recessione dovuta alla pandemia.

Ciò si verifica perchè gli investitori obbligazionari si aspettano rendimenti più elevati in futuro, dato che un'economia più forte potrebbe accelerare l'inflazione, se la domanda inizia a superare l'offerta di beni o lavoro. In questo scenario, la banca centrale in futuro dovrà fissare tassi di interesse più elevati per incoraggiare le persone a risparmiare di più.

L'ultima inversione della curva dei rendimenti, quando il rendimento dei T-Notes a due anni la scorsa settimana è salito al di sopra del rendimento dei T-bond a 10 anni, è avvenuta perchè gli investitori temono che una rapida serie di rialzi dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve possa causare un forte rallentamento economico.

La banca centrale Usa ha aumentato il costo del denaro per la prima volta dal 2018 a marzo e si prevede che lo aumenterà di altri due punti percentuali almeno fino a fine anno, alle prese com'è con l'inflazione più alta da 40 anni.

L'invasione russa dell'Ucraina, che ha fatto salire i prezzi delle materie prime, si è aggiunta alle pressioni inflazionistiche che preoccupano la Fed e le banche centrali di tutto il mondo. Tuttavia, l'impennata dei costi energetici indebolirà la crescita, e ciò solleva dubbi su quanto la Fed possa spingere in alto i tassi. In effetti, l'inversione della curva suggerisce che gli investitori pensano che, dopo un periodo di rapidi rialzi, la Fed sarà costretta a invertire la rotta.

Alcuni analisti hanno evidenziato che il divario tra il rendimento a tre mesi e quello a 10 anni - un altro indicatore attentamente monitorato - non è ancora negativo, perché il rendimento a tre mesi riflette il livello dei tassi di interesse ancora basso. Se la Fed seguirà il percorso tracciato dai mercati nei prossimi mesi, è probabile che anche questo differenziale diventi negativo.

La curva dei rendimenti americani si è invertita l'ultima volta nel 2019, sul timore di una prossima fine dell'espansione seguita alla crisi finanziaria globale. In effetti la recessione c'è stata, causata però da un evento imprevisto, la pandemia di Covid, che ha fermato l'economia globale. Perciò non sapremo mai se gli Stati Uniti erano comunque avviati a una recessione, a conferma del potere predittivo delle inversioni.

Ma vari analisti affermano il massiccio acquisto di obbligazioni da parte della Fed in chiave anti-pandemia, insieme ai programmi di allentamento quantitativo di altre banche centrali in tutto il mondo, ha ridimensionato i poteri predittivi della curva dei rendimenti.

I 120 miliardi di dollari al mese di acquisti di bond della Fed, conclusi il mese scorso, erano mirati ad abbassare i rendimenti a più lunga scadenza; una maggiore domanda di obbligazioni fa aumentare i prezzi e riduce i potenziali rendimenti su questi asset. Il programma di allentamento quantitativo ha portato la banca centrale a detenere il 28% dei Treasuries sul mercato, secondo Misra.

«I mercati sono nervosi riguardo a cosa significhi un'inversione della curva dei rendimenti per la crescita economica futura, ma vale la pena ricordare che il quantitative easing ha probabilmente distorto il potere di segnalazione della curva dei rendimenti», ha affermato.